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2019年7月6日,是小米在香港IPO的一周年。截至6月19日,其股价相较17港元发行价已经跌了42.4%,接近腰斩,市值蒸发近2000亿港元。6月19日晚,小米第10次回购股票,虽因全球宏观经济环境问题,港股走势低迷,导致许多港股公司积极回购,但像小米如此高频率的回购实不多见。
 

小米上市一周年的增长困局:市值被高估,还是低估?

 
小米作为近十年换道超车的新兴中国企业样本,上市之时争议不断,其中也有商业大佬李嘉诚、马化腾支持买入,然而把今天的市值拉出来看,Pre-IPO的机构都面临亏损。小米在未上市之前估值不断攀高(曾一度以450美金的估值攀升为全球最贵的独角兽公司,其估值超过70%的财富500强企业),上市之后市值又不断落底,横向与纵向对比,皆有巨大落差,让我们不禁想问,落差到底背后原因何在?今天的小米,究竟面临何种增长困局?
 
我抛出五个问题——
第一,小米成长之快背后的底牌究竟是什么?
第二,小米为什么上市之后市值不振,诸多原因减法减到极致是什么?
第三,小米一直不断寻求的增长路径,效果如何?
第四,小米增长设计可以如何优化?
第五,小米未来究竟有可能是一家什么公司?
我们先从第一个问题切入。
 
一,小米成长之快背后的底牌究竟是什么?

谈到小米的爆发性的崛起,市场上至少有100种的说法,但只有主因方可定胜局,这个主因绝不是雷军所谓的互联网思维 “专注、极致、口碑、快”,而是势。兵法中曰:“善战者,求之于势”,势就是一种结构上的优势,如果按照我在《增长五线》中提出的逻辑,增长利润区=宏观经济的红利+产业结构的红利+模式红利+运营红利。小米成长之快,首先赢在产业结构红利,小米2012年销售额107亿,到2018年1749亿,六年时间翻了16倍之多,这种现象级的增长当然有领导者的原因,但是必然逃不出最重要的结构性“风口”——诞生于移动互联网的爆发兴起,成熟于物联网的成长时刻,这两个外部“势”的窗口之间,实际也给小米的增长锚定了区间。工信部的数据表明,从2012年到2018年移动互联网的接入流量,从87926万G到2120743万G,翻了24倍;而从智能手机出货量看,2015 年至 2017 年间,全球智能手机用户数量从28.71 亿增长到 36.66亿,年均复合增长率为13.0%,这就是小米快速增长所承接的产业势能。
 

小米上市一周年的增长困局:市值被高估,还是低估?

 
除了整体产业的势能,另一个大机会是苹果开启智能手机的窗口,以及与大众消费能力落差的市场区间,使得小米从金字塔下中层崛起(符合克里斯坦森提出的颠覆式创新的崛起逻辑),构建出“小米模式”,性价比的区间从来是最大的消费区间,这也是优衣库、ZARA成为服装行业巨头的结构本质(这两家公司的创始人皆为该国最大的企业家)。在这个区间展开的过程中,小米通过雷军领导下的社交媒体营销、饥饿营销、参与感营销等诸多手段,获得快速爆发。小米初期相当出彩的一笔,在于让此低价品牌并没有产生“低廉”的感觉,依靠品牌势能吃下了诸多山寨机的市场空间,之后不断进行模式换挡,以生态链、新零售、AIOT扩大消费者的钱包份额,这是在产业势能之下,辅之以典型的深度开发客户资产的增长模式。按照利润区增长公式,小米是从产业结构的红利开始,走向模式红利,再去向运营红利求得增长,从增长公式从左向右延展,一骑绝尘。
 
二,小米为什么上市之后市值不振?

谈到小米上市后市值不振,并非出现在今时今日。2018年7月短暂破发后,小米股价一路上涨至22港元,市值也曾达到4000亿港元,但此点过后便持续下跌。虽然诸多新型企业如UBer也在上市期破发,但小米却折射出典型两大反差:
反差一,估值不断攀升与市值不断下降,从市梦率跌回市盈率。2010 年小米估值为2.5亿美元,到2014年其估值是450亿美元,一度成为全球最快也是最贵的独角兽公司(这个估值增长速度甚至超过了Facebook),小米上市前最后一轮融资估值是2010年的180倍,上市前一度甚至出现“雷军寻求 2000 亿美元的估值,并受到了投行的认可”的新闻。估值不断攀升,除了势能给力,必须提到雷军所提出的“市梦率”概念,给资本不断的想象力;然而香港上市后,市梦率的概念似乎碰到质疑,就以小米现在的市盈率看,在科技公司中也相当之低(2019年6月20日小米市盈率为8.56),这个数据低于港股互联网公司平均30倍左右的市盈率,甚至也低于港股硬件高科技公司的19倍左右的市盈率。
 
反差二,业务表现上升与股价下降。如果只是讲故事,中国有一堆在资本市场吹泡沫的公司,可是小米的确业绩在上市后增长卓越。从小米发布的2019年第一季财报显示,一季度小米集团总收入人民币438亿元,同比增长27.2%;经调整利润为21亿元人民币,同比增长22.4%,营收利润双增,均超出市场预期。可是,相对理性的香港资本市场似乎并没有买账。为什么会有这种“估值攀升VS市值下降”以及“业务上涨VS市值下跌”的结果?这不由得让人想起小米香港上市前所引发的争论——到底小米是不是高科技互联网公司?我们再次翻开小米在香港市场提交的招股说明书,小米是这样定义自己的业务的:“小米集团是一家以手机、智能硬件和AIOT平台为核心的互联网公司,公司的产品按照产品功能、形态及模式,大体上可以划分为智能手机AIOT和生活消费产品、互联网服务产品。”可是,显然这个业务定义,没有得到香港资本市场的认可。
 

小米上市一周年的增长困局:市值被高估,还是低估?

 
我记得小米在上市路演中,中外的机构曾给出截然不同的定价区间,外资机构普遍认为小米是一家消费电子公司,而不是互联网公司。目前看,其手机业务仍然是最大的营收来源。据财报披露,小米2019年一季度总收入438亿元,其中,智能手机业务收入270.08亿元,占比为61.7%;AIOT与生活消费产品业务收入120.43亿元,占27.5%;互联网服务收入为42.57亿元,占9.7%。作为新兴公司,或者“新物种”的公司,要真正让资本市场的价值评估由市盈率到“市梦率”,很核心一个要素,就是讲清楚“公司定义”(What’s your business)。从目前投资者对于小米市值的争议来看,他们显然并不认可其招股说明书上“互联网公司”的业务定义。小米有智能手机的出货量,有AIOT收入,有互联网服务,但是这些东西按照小米所发布的“业务定义”看,似乎是多项业务的一种拼接,而没有形成一个有机的循环系统,而这些业务没有成为系统的前提下,收入最大的手机面临产能和销量进入天花板阶段,自然造成小米的市值被打折扣。
 
换句话讲,小米的多项业务布局的组合逻辑是什么,这些逻辑是否对应风口和“新物种”,才是小米提升市值增长天际线的咽喉,难怪著名金融专家朱武祥教授曾评论——以后公司上市的招股说明书,有投行参与远远不够,更需要商业模式的顶级专家介入!“公司定义”不仅是商业模式的核心,也是增长设计的核心,直接影响市值测算!
 
 三,小米一直寻求的增长路径,效果如何?

小米为了业务和市值增长,不断进入新的领域,其进入的业务远远超过了早期雷军锚定的苹果公司,按照我新书《增长五线》的设计逻辑,小米在不断构建新的增长点,释放增长期权,但是这幅增长地图到底效果如何呢?
 
“增长五线”中有个概念叫做“增长路径”,意思是每个企业的增长都有其逻辑演进的故事,一环扣住一环,这些业务增长之间并不是小舢板的拼接,而是航空母舰体系。我们系统来看小米的增长路径,才能找到其可能突破的命门点。
 
小米手机应属于小米第一道“成长底线”,虽未能为小米创造高额的利润,但至少保护小米的基础业务, 为小米向其它业务扩张提供基础的养份。然而就目前来看,小米的品牌、专利技术或者性价比模式还不足以形成其业务的护城河。随着中国智能手机市场红利开始显著下滑,小米开始进军国外市场去构建自己的“增长线”,从2014年小米开始进军印度市场开始,至今已经进入73个国家和地区,并在16个国家进入前五。2016 年、2017 年及2018年,小米分别有 13.4%、 28.0%和40.1% 的收入来自全球其他地区,2018 年达到了 700 亿元,所以单纯从智能手机的业务发展看,小米的表现相当不错,但小米毕竟不是苹果,它占领的是规模,其手机利润率仅为苹果1/75。换句话讲,这种增长背后的利润区,必须建立在规模与速度至上,而非溢价,因此手机业务只能作为一个入口,为进行其他产品拓展做布局,即利润不够,产品补给来凑;另一方面,国产手机四强不断抢夺小米的市场份额,中期看都是红海血拼。
 
这就是小米从手机转向多产品组合,甚至生态链打法的本质。小米在智能手机里最具有优势的应该是小米的MIUI操作系统。据统计,MIUI月活跃用户由2018年3月的1.9亿人增长37.3%至2019年3月的2.609亿人,以此为基础,小米推出手机、小米盒子、小米电视、小米路由器、小米手环等一系列智能硬件设备。从生态链的打法看,小米持有这些生态链公司的股权,不进行控股,小米通过和生态链公司的合作,将产品通过自己的渠道出售,并与生态链公司一同成长,这是一种典型的“生态赋能型战略”。截止2018年3月,小米投资了超过210家公司组成的生态系统,其中90家为智能硬件产品,小米为了速度与规模,上市前曾向所有用户承诺:小米的硬件综合净利率永远不超过5%,但是从2018年的数据来看:小米硬件综合净利率小于1%,因此如何深化智能硬件带来其他增值服务收入尤为关键。
 
这就构成了小米增长的第三层逻辑,即互联网收入。小米对其互联网服务业务这样定义——“包括内容、娱乐、金融服务与效能工具,设备的互联性,以及硬件和互联网服务的无缝集成,使我们可以向用户提供更好的用户体验”。2018年3月,小米有38个月活超1000万的应用程序,18个月活超5000万的应用程序,包括小米应用商店、浏览器、音乐和视频。由于手机和AIOT等硬件的嵌入,其拓客成本低于其竞争对手。
 
从手机、生态孵化智能硬件到互联网服务的增长逻辑层层递进,上市之前小米又将其表达为“铁人三项”:硬件+电商新零售+互联网服务,这条增长路线以不断深化客户钱包份额为根基,进化为真正的互联网公司,才有其对应的高市盈率和高市值。可是,互联网服务收入目前仅占9.7%。但请注意,其对应的收入已经超过第一代诸多互联网公司(这可能是仅看比例容易低估的原因!)。
 
 四,小米增长设计可以如何优化?

按照问题三的增长逻辑深入,我们发现:手机空间有限、硬件利润过低,互联网服务有想象空间但是占比不高,这就指向小米突破增长天际线的姿势——如何有效布局AIOT并扩张其基于AIOT的互联网服务。截止2018年3月,小米的AIOT平台连接的设备超过1亿台,数据尤其乐观,然而基于AIOT的互联网服务收入如何展开,便成了关键之命门。既然剖析到此,那就不得不讲AIOT的故事。
 
2017年年中,受亚马逊 Echo 大卖的影响,智能家居开始变成互联网公司瞄准的靶心,智能音箱似乎变成家居智能的入口,把互联网从线上带到线下的主战场。当年百度全压到AI,两个战场找切口,一个智能驾驶,一个AI音箱,其核心逻辑在于圈定用户全部时间和生活边界。在户外和家庭内,智能驾驶占领户外出行时间,智能音箱控制居家AI时间,通过两个具体产品把AIOT和AI智能落地。一时间,喜马拉雅、腾讯、云之声、阿里巴巴、小米等大大小小的厂商相继入局,可是两年过去,智能音箱大战后并没有完成其相应的使命。为什么亚马逊Echo在北美市场销售尚可,而中国的智能音箱几乎无兵家跑出?我专门做过深入研究,除了技术成熟性之外,一个逃不出的命门在于使用场景没有引爆。
 
按照“增长五线”中构建成长底线“占领战略咽喉”的逻辑,AIOT最大关键在于应用智能家居要占到入口(就像苹果开启智能手机占领移动互联网入口一样),可惜目前暂时还找不到具体合适的产品切入,寄以期望的智能音箱并不成功,这是行业、亦是小米碰到的现实问题。AIOT没有超级流量入口,很多相应的互联网服务就不能真正爆炸。我记得当年参与某巨头智能AI咨询会议的时候,当时就假设如果智能音箱得到普及,相当于声音变成新的互联网服务引擎,用户可与AI音箱对话来预定机票、电影以及车和外卖,如果成功,整个入口所构建的生态完全可以比肩“智能手机+APP”的互联网生态构建。
 
缺乏爆炸性入口的AIOT,使得小米在内的诸多企业在互联网服务业务上无法叠加高价值的服务。表面上这些设备做到了连接,但是这只能算作简单拼合,因此小米在AIOT领域虽然推出多款爆品,但是不产生化学反应,所以市值增长最多是其产品可预测收益的叠加反映,难以按照高科技互联网公司的估值逻辑。小米产品覆盖了耳机、移动电源、手环、插座、血压计、空气净化器、净水器、运动相机、平衡车、电池、床头灯、电饭煲等智能家居设备,但是梳理典型场景与流量入口,发现其乏善可陈,类似一个杂货铺。所以外界评价小米智能物联网的特征是杂乱无章、缺乏主线,类改编版的游击队。
 
小米生态链有很多爆款产品,但是缺乏清晰的流量入口设计。实话讲小米还是产品导向,并非“客户为中心”的公司,比如这些产品典型的应用场景是什么,小米并没有揭示。例如小米电视就是一个很好的流量入口,但是其潜力一直没有得到很好的挖掘。小米应该系统梳理“目标人群——场景——流量入口——产品组合”这条逻辑线。换句话讲,实施以手机为核心、AIOT为基本盘,互联网服务为爆发点,三位一体、融会贯通的组合战略,才是小米增长突破的命门。只有这个问题得以突破,小米才能真正迎来下一轮爆发性的增长,而市值也才能回到当初的梦想与期望。
 
挖掘与整合小米互联网服务业务的价值时,应该回到小米手机的增长模式。小米手机之所以爆发,离不开米粉圈尤其是手机社区的参与。AIOT也要完善这样的社区,让米粉参与到各项AIOT科技产品的研发中来,才不会让场景断连。
 
 五,小米未来究竟有可能是一家什么公司?

小米作为爆发线增长的典型样本,从创业到上市,已经成为新一代公司的标杆。从增长的爆发线向天际线迈入,小米的领导层也一直在尝试各种姿势,但最核心的一点,还是要回到公司的定义上。德鲁克的那句“What’s your business”真是一问见血,那我们不禁想问:小米未来有可能是一家什么样的公司?
假设一,中国的苹果。小米上市之前宣称“小米=苹果+腾讯”,但是其业务利润和收入结构与苹果相去甚远。
假设二,生态链+新零售的公司。这个业务定义与增长战略已经帮助小米走到了今天的高市值,但是正如前文的剖析,这个背景下还是容易落入到新制造业对标的区间。
假设三,中国制造的升级者。小米曾经一度打出这个概念,对标无印良品,并在此之上叠加自己的生态能力。可是这种模式下产品会变得更为分散,而只有1%净利润率的产品的叠加仍然是做增长加法。
假设四,成为AIOT的场景入口控制者和网络服务商。以智能手机+硬件为基础,真正形成基础设施的架构者,让互联网服务成为主机件而非附属,这可能才是小米真正期待的未来。
 
小米作为一家超过1亿台智能设备的AIOT平台,这一平台发生的连接、用户导入与流量导入、数据的积累,的确具备下一个有想象力的风口。而如何强化场景需求、让这些AIOT的布局真正产生化学协同,把每个产品变成一种“网器”,从产品收入过渡到服务收入、生态收入,才是小米增长要突破的命门!
贝索斯曾公开说过:“短期来看,股市是投票机器,公司股价会有波动,但长远来看,它是称重机器,终究会反映公司的真实价值。”据说原国美电器董事长陈晓有一次拜访雷军,雷军给他算小米的估值,“小米有7000万用户,每个用户的价值380美元,这样算下来,小米市值金300亿美元”,这个增长逻辑是通的,但是增长的命门必须要突破,小米是极少数能把硬件和互联网结合得比较好的公司之一,小米的业绩数据看来不错,但正如当年给Uber估值的纽约大学著名金融教授阿斯沃斯·达摩达兰所言,公司估值=数据+故事,今天小米需要重新用数据讲清楚这个故事!我非常期待小米能再次跨越增长的天际线,梦想还是要有的,万一实现了呢?
 
作者介绍:王赛,CEO市场增长顾问,《增长五线》作者,科特勒咨询合伙人,师从营销学之父菲利普·科特勒。
 

  
 

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